开云·kaiyun41本报告全方位读懂“三通一达”！（附报告免费下载）格局改善逻辑始于政策催化，成于供需关系。2022年的上半年快递企业资本开支同比下滑明显，资本开支达峰逻辑初步验证。预计2023-2025年顺丰控股、中通快递、申通快递、圆通速递、韵达股份与极兔速递6家企业新增供给150亿票、116亿票、106亿票，而需求有望保持年化150亿票以上增长，供需进入再平衡阶段。

　　当前市场核心分歧在于盈利改善是否为一次性修复，我们在本篇报告中提出新的重要判断：电商快递步入承前启后新阶段，即核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。我们认为行业从两个维度来演绎：其一、行业格局稳定期具备整体价格进一步修复的传导机制。其二、龙头公司定价能力的进一步提升。

　　顺丰单票收入是通达系、行业平均的3倍左右，这也是长期下游消费者用脚投票的结果。消费行业的突出特点，一旦产品力和品牌力建立比较优势，在不发生异常事件前提下，领先者的优势很难被反超，这也是消费行业容易出现长牛股的原因。从层次上看，不同品牌可以从上往下打，但从下往上打的胜率其实是非常低的，通达系未来也不太可能会真正切入到顺丰的核心市场。需求结构的变化、以及派件端未来入库入柜率的反向变化，同样将加快通达系之间的分化。

　　历经30年需求演变，中国快递行业形成中低端为主要、中高端为补充的二元市场结构，并针对两个市场的差异化需求提供直营、加盟、仓配三种业务模式。

　　但不论中高端还是中低端，商业本质都与零售业类似，追求高品质、低价格、好服务。多快好省的追求使得行业发展中早期，多以竞争定价为主，但随着格局的改善和需求红利的消散，竞争定价最终将被成本加成定价取代，企业定价能力也将随之提升。

　　“监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，我们看好电商快递中期景气拾级而上；强/中/弱监管情景下行业中期景气度有望修复至百世/两者均值/申通盈亏平衡线，龙头企业吸收疫情及油价冲击后估值仍具吸引力；我们对个股进行可能并不精确的类比：1）中通类比五粮液（品牌优势）+洋河（渠道优势），2）圆通类比汾酒（管理优化阿尔法），3）韵达类比泸州老窖（紧跟龙头），4）申通类比酒鬼酒（再出发）。

　　激烈的竞争促使企业注重成本管控。由于近几年的“价格战”以及业务量增速放缓等原因，快递行业偿债能力、盈利能力以及现金流量状况逐年趋弱，申通快递多项财务指标处于CR5企业末尾，中通快递凭借其出色的成本管控能力和行业第一的市占率，在多项财务指标中处于CR5首位。

　　2020年疫情开始，线上化率提升，同时快递客单价不断下降，2020-2021年增速恢复到30%。

　　目前线上化率接近天花板，快递业务量增速受宏观消费影响开始加大。快递月度同比增速具有季节性，9-12月为行业传统旺季，由于旺季基数较高，增速超20%难度较大。2022年3月以来，快递业务量增速受疫情影响较大。

　　短期：政策监管催化价格拐点，疫情防控政策纠偏物流迎来需求复苏，通达系行业龙头价格利润弹性高，2022年业绩确定性大幅改善。

　　中期：需求稳定增长，行业无新增玩家、极兔+百世整合再次带来格局优化，资本开支放缓后，各家价格战意愿较低，本轮价格战缓解的时间或超预期，头部企业的盈利有望站稳新台阶。

　　中长期视角看：线上渗透率持续提升背景下，快递进村进厂出海，行业是大空间的成长赛道，服务成为新的竞争要素，行业价格将稳中有升，同时行业格局逐步清晰，龙头将充分受益份额与盈利提升。

　　2022年4月和5月的太原、北京疫情扰动或造成通达系龙头件量增速的分化，但短期冲击无碍竞争优势，物流保畅通政策持续推进，快递或将迎来1~2月的需求反弹。新兴电商平台快递件持续放量及“两进一出”政策发力有望推动行业完成年初国家邮政局提出的全年件量增速13%的目标。中期来看，“两进一出”政策以及新兴平台电商有望为快递件量提供新动能，我们预计未来3年快递行业件量CAGR为15%至1800-1900亿件。

　　物流不幅影响或已筑底。疫情管控进一步升级带来人员流动、物流活动显著放缓。总体来看，对消费压力最大，工业生产、投资等活动也将受到一定程度限制。综合来看，预计一季度实际GDP增速约为4.6%。但国常会和企业家座谈会都把稳增长放在“更加”突出的位置，预计增长政策还将持续出台，陆续落地，一定程度上缓解一季度经济增长压力。

　　快递业网络效应与规模效应强于普通连锁业态，但高退出成本（网络全国化）与长进攻周期（有限区域化）加剧了竞争。我们认为快递业的周期演绎是“竟争（供给）定方向，需求定弹性”，企业家与投资者的群体理性是良性竞争的前提。恶性价格战通过差异化派费向全网溢出风险，供给侧改革意味着从“大破大立”到“稳中求进”，我们认为“不得低于成本经营”与“保护快递员权益”是主要政策工具。政策干预修正竞争策略，带动行业景气度从3Q21的0%分位大幅改善至4Q21的35%分位（以单票盈利度量）。

　　从观测行业和企业的利润视角出发，一个简单的分析物流行业框架是利润=单件利润*件量=（单件收入一单件成本）*件量。从该框架分析着手，我们认为2021年行业拐点已出现，2022年行业件量维持增长，单件利润有望系统性地上移。以中通为代表的三通一达仍将望持其低成本的优势，并将受益于行业的价格上涨过程。伴随着这产能投入高峰期的阶段性结束，顺丰也有望在2022年迎来配置机会。

　　持续不断的价格战使得快递网点不稳定、快递员工作幸福感直线月以来，国家和地方邮政局频频表示要推动快递员合法权益保障、维护行业秩序、加强对行业低价倾销行为监管，并出台相关政策文件。我们认为政府加强对快递行业监管成为今年以来市场的最大变量，释放行业价格战拐点信号，同时盈利端也不支持行业持续不断的价格战。我们判断下半年通达系头部企业有望盈利同比回正，明年业绩保持与件量增速同步。目前中通、韵达、圆通市值对应明年利润折合不到25倍PE，安全边际高。强烈建议配置快递板块，推荐顺序中通韵达圆通。

　　复盘圆通发展历史，经历起伏，敢为人先。圆通历史上创造过通达系快递中多个第一，首家与阿里合作，首个进行分拨中心直营化，首个购买飞机等，也因在快递自动化红利期资投资不足、叠加自身网络问题，导致市占率。公司前期储备的土地资产、后期购置的自动化

　　设备，为当前的经营反转打下基础，而 2019 年公司引入职业经理人潘水苗先生，大力推进数字化改革，则将公司的经营管理带入新高度。

　　快递行业需求依旧保持中速增长，受益于电商渗透率的提升，预计2021-2030年行业件量CAGR约为10%；供给端在“有形的手”影响下，行业价格竞争缓和，逐步趋向高质量竞争。圆通速递早期多元化布局的货代以及航空业务在疫情期间迎来丰收，高景气度的航空及国际货运业务成为公司的现金奶牛，也为快递业务的提质转型提供协同。

　　随着快递板块进入行业格局初步改善、公司阿尔法尚未被深入关注阶段，我们建议重视圆通布局机会。市场对圆通的禀赋基因、行业新阶段的核心矛盾变化、圆通和而不同的经营策略、新阶段从优秀到引领的潜力均存在认知差，圆通的业绩和估值具备双击机会。

　　通达快递均为 2017 年前后集中上市，2016-2017 年正是市场对快递行业密集研究关注年份，也是圆通处于下行阵痛期年份，导致圆通 2016-2017 年阶段性表现在投资者感知中被赋予过高权重，市场对圆通基本面过往存在一定成见。我们认为，要了解圆通，需要拉长时间维度、结合行业变迁，复盘圆通过去 10年发展历程。

　　业绩稳步向前，圆通速递多项财务指标稳步上升:1)通达系营收均保持上升态势，圆通位列首位:通达系净利润受到压缩。中通稳居首位，圆通紧追其后。圆通、韵达、中通权益净利率相差不大，申通成为负数:2)圆通资产负债率连续三年下降，申通韵达持续高扬，中通保持行业最低水平;3)行业固定资产周转率呈下降趋势Kaiyun官网，圆通住居第二。

　　圆通当下的竞争优势:网络韧性和管理改善。(1)18 年之前，公司产能投入以不动产为主，此后，公司在自动化设备等动产上加速补短板。18-21 年，公司干线 年逐步将加盟商拆分拆细，同时，末端网点的数量明显增加，网络结构趋于扁平化:(3)19 年，潘水苗任公司总裁。新管理层上任后，不盲目跟进价格战，而是通过数字化管控全链路、提高时效与服务等措施提高全网竞争力。即使在 20-21 年价格战非常焦灼的阶段，公司末端派费降幅也低于同业。

　　勇于创新的综合物流服务商。公司主营业务收入主要来自快递行业、货代行业、航空业务及其他行业。其创新基因主要表现在以下三个方面：1、圆通速递正式成立于2000年，成立不久便确立了“自营的枢纽转运中心和扁平的终端加盟网络相结合”这种相对创新的快递运营模式。2、2005年，圆通成为首家与淘宝网开展全面战略合作的快递企业，为中国快递业发展开拓了全新增长点——快遂行业价格自此走低，快递业务量也逐步进入到并喷式发展的新阶段。3、圆通于2015年和2017年分别布局航空业务及国际业务，为发展综合物流服务做铺热。2021年，货代业务和航空业务收入占公司营收的比例达到9.76%和3.40%。

　　行业监管政策持续背景下，行业格局向好，圆通速递不断深化数字化转型，延续精细化成本管理，公司业绩改善取得明显成效。航空资源持续赋能公司长期发展，产品结构逐渐细化。随着公司单票盈利能力不断改善，业务量稳定增长，预计公司22-24年归母净利润为31.7/38.1/44.3亿元，对应22年利润PE为19.8倍。

　　回顾历史，中国快递业可谓充满变局，一方面，面临着商流、资本以及监管等外部因素的挑战；另一方面，也面临着直营化、自动化和数字化等内部转型的机遇。作为中国快递行业首家上市公司，圆通在面对重大战略机遇期，总是积极求变，敢为人先。公司在商流、业务和管理上都进行过积极探索和尝试。

　　面对新的政策和市场环境，企业积极调整投资和竞争策略，供给侧优化信号明显。头部企业资本开支占营收比重逐年下降，快递价格逐步回升，行业进入 ROE 上升通道，在变革的大环境中，圆通速递积极应对，数字化优势凸显。

　　随着行业政策监管趋严，业内重组+并购事件开始显现，快递行业格局逐渐清晰，利好头部企业规模持续增长。圆通速递目前加快数字化转型，成本管控得到全面改善，航空国际业务锦上添花。公司总裁增持股票，彰显管理层发展信心。随着单票收入企稳以及规模效应显现。

　　中通快递王者之势渐成，享受较通达系第二、三位单票高1~2毛的服务溢价。短期疫情散发对件量的影响无需过度悲观，我们预计Q1公司件量仍有望同比增长20%~22%。回顺价格战的前世今生，总部价格政策维持不变的前提下，即使局部网点为短期冲量、所做的价格调整空间亦有限。政策严控与头部玩家主动调整至高质量发展策略的意愿有望形成合力，我们预计公司2022年净利润同增35.5%。

　　中通围绕快递主业构建生态圈，构建零担运输、国际/跨境业务、仓储、冷链等，丰富公司的服务产品矩阵，向综合物流迈进。中通快递族下的兔喜快递超市自2017年启动加盟，已经迅速在全国范围内铺开，驿站数量在“通达系”中排名第一，布局驿站有利于提升成本效率和服务质量，降低末端成本，提供新的商机并保持盈利。

　　公司从 2016 年起一直稳定占据通达系快递企业的龙头地位，2020 年公司市占率首次突破 20%。长期以来，公司业务量增运稳定高出行业增速 10个百分点以上， 22 年市占率预计能够接近甚至突破 25%。激烈的价格战加速了行业马太效应，目前已观察到通达系业务量增速开始分化，盈利能力的梯队化也越发明显，预计 20年中通将占据通达系一半以上的盈利。

　　中通是电商件快通行业龙头，2020年实现快递件量170亿件，市占牵20.4%，全行业第一。我们看好公司长期发展前景：

　　①快递行业整体需求仍存在翻倍空间，2020全国快递件量为833.5亿件，增途为31.2%，预估2022年全国快通件量增途为20.8%，得益于我国社零总额的增长和电商渗透率的提升，在2030年将实现快递量超过3000亿件，行业需求存在翻倍空间。

　　②在“同建共享”的文化理念下，中通具备强大且平衡的加望商网络，持续领先的资本投入与件量高途增长的正反馈不断拔高规模壁会，挥卫公司快递行业龙头地位。

　　③当下中通采用件量优先策略，保持对行业后位竞争者持续施压，预计公司2022年将实现快递件量324亿件，保持每年2%的市占率增量。

　　任何一条增长曲线都会滑过抛物线的顶点,持续增长的秘密是在第一条曲线消失之前开始一条新的S曲线。然而，这个时点又恰好接近顶峰，公司处于此时点也就是处于黄金时代。公司很少有远见和勇气在高歌猛进的时候偏离已有的成功路径，投入充分的资源来培植一种短期内没有收益的业务。而中通却敢于跳出成功悖论和曲线逻辑，不断寻找新的曲线，实现中通持续永恒的高速发展。

　　本次报告以中通的企业使命“用我们的产品，造就更多人的幸福”为主题，共分“通时合变”“通递未来”“通以四方”三大章节，围绕公司治理、抗击疫情、服务三农、党建引领、绿色快递、关爱员工、公益慈善等方面，系统全面地介绍了2021年中通快递集团在企业社会责任践行方面的重要举措及各项成果。

　　申通快递抓住产能投放机会，追赶市场份额，伴随管理改善及产能加速释放，市占率稳步增长，同时公司持续升级中转运营体系，单票成本仍有较大降低空间，看好未来公司利润修复弹性。

　　严监管背景下快递行业竞争格局持续向好，行业单票价格企稳回升，随疫情缓解，我们看好下半年线上消费反弹，申通快递战略调整较为成功，降本增效成果显著，未来三年业绩改善弹性较强，预计公司 22-24 年归母净利润为 7.5/11.7/16.3 亿元，同比增速分别为 182%/56%/40%，对应 22 年利润 PE仅为 23.4 倍，PB 为2倍，估值仍有向上提升空间。

　　快递业务为的达股份的最主要的业务，占营收比重达90%以上。公司积极践行服务分类、产品分层的发展策略，开拓了韵达特快、直营客户、菜鸟裹裹等高附加值的时效产品；同时，公司还大力培育第二增长曲线，陆续布局了供应链、国际、冷链、末端服务等丰富的周边产业链。

　　电商快递行业需求端依旧保持中选增长，受益于电商渗透率的提升，预计2021-2030年行业件量CAGR约为10%；供给端在“有形的手”监管下，行业价格竞争缓和，逐步趋向高质量竞争。韵达股份聚焦快递主业，持续资源投入构建竞争壁垒。在行业上行周期中，公司较高的规模壁垒带来的成本优势将从利润端为公司带来更强的利润修复弹性。

　　韵达过去如何上位？精细化运营底盘续夯实成本优势。2016年以来公司投入总规模位居电商快递行业第二的水平，持续构筑转运中心、自动化设备、高效运力运能等核心资产的先发优势。韵达在机器设备和运输工具的资产规模仅次于中通。我们预计公司更优的资产规划将助力成本下行。

　　韵达股份：快递为主业，A股加盟快递市占率第一（数据来源：根据年报数据测算）。加盟快递特点，使得总部（公司）对加盟商有较强话语权，使得公司报表更像是消费品公司。公司未未业绩成长，来自单量增长与单票净利增长共同驱动。

　　快递行业净资产收益率持续下行，韵达表现不俗。快递行业销售净利率持续下行，2021年韵达位居第三；快递行业龙头企业总资产周转率大多变动不大，韵达在2019年高涨后保持平稳；韵达、申通、顺丰权益乘数呈上扬态势，中通、圆通保持平稳。

　　随着行业政策监管趋严，业内重组+并购事件开始显现，快递行业格局逐渐清晰，市场份额仍将继续向头部企业集中。韵达股份长期以来坚持成本管控，精细化管理贯彻落实到位，随着资本开支高峰期进入尾声，规模效应将持续显现；同时，单票收入企稳回升将助力公司业绩修复，弹性较强。预计21-23年归母净利润为16/26.8/34.6亿元，22/23年盈利同比分别增长64%/29%，维持“强烈推荐-A”评级。

　　本报告针对部分当下市场有关电商快递的6个热点问题再次进行针对性解答，继续看好价格风险收窄、估值底部拐点或已确立、安全边际充足的A股加盟制快递龙头韵达股份。